来源：戴康的策略世界
自22年11月领衔市场call港股牛市后，恒指底部至今（2.9）大涨47%，当市场分歧加大之际，本文从情绪和时空对比出发来启发后市港股行情。
环球速读：观点 | 四大视角把握港股牛市“位置感”-kf凯发
（我们选取过去十年港股牛市行情中回调超过10%的区间作为考察）
【资料图】
1. 统计归因。（1）历次牛回头恒指平均-11.7%，时长平均2-3月。（2）可归因为三因素：中国经济复苏节奏波折、美债利率/美元反弹、美股急跌。本轮特征是“此消彼长”中期方向在预期节奏上迎来反复。
2. 估值位置。历次牛回头起点，往往是行情修复至恒指远期pe均值附近，此后行情驱动从估值转向盈利。本轮恒指pe高点几近历史中枢。
3. 短期全球风险溢价。全球风险溢价变化对恒指有较显著指示意义，历次牛回头均发生msci world 30d涨幅波动区间上限。今年1-2月全球股市引领者美股迎来快速反弹至今，msci world 30d累计涨幅触及上限。
4. 情绪位置。当下恒生波指\恒指rsi位于历次牛回头波动区间中枢。
1. 基于历史比较，本轮回调压力已消化多数。（1）本轮恒指最大回撤-7.1% vs牛回头平均-11.7%，恒指远期pe回落至均值-1std附近。（2）10bp的10y美债利率回升仅对应1%的恒指回调。（3）非美债因素的美股急跌显著压制港股（如2018年12月）情形并不常见。（4）当前国内经济并未转弱，只是近期市场对于经济复苏力度信心不足。
2.牛回头后，斜率放缓，继续前奔。（1）全球风险溢价角度，去年10月至今sp500远期pe反弹20%以上至均值 1std水平，较低水平的全球风险溢价需要时间回归，指向斜率放缓。（2）港股持久的行情是盈利驱动。历史来看，底部反弹后的牛市二阶段“价值重估”行情平均持续2-3月，盈利驱动行情持续一年以上。
盈利驱动渐行渐近，以史为鉴，牛回头后仍是三支箭占优，背后是中国基本面改善/人民币升值，外资买beta。
（1）扩大有效需求：地产龙头及销售竣工链（家电/家具）；
（2）扩内需“消费优先”&“消费升级”：可选消费（黄金珠宝/服饰/免税）、必选消费（啤酒/超市）、医疗保健（医疗服务/器械/创新药）；
（3）扩内需“重建”&“发展”：平台经济。
风险提示：地缘政治冲突超预期、全球疫情形势超预期、全球流动性收紧斜率超预期、国内经济增长不及预期等
我们选取过去十年港股牛市行情中回调超过10%的区间作为考察，样本区间见表1。
1.1 统计归因
历次牛回头恒指平均-11.7%，时长平均2-3月。可归因为三因素：中国经济复苏节奏波折、美债利率/美元反弹、美股急跌。本轮特征是“此消彼长”中期方向在节奏上迎来波折。
1.2 估值位置
历次牛回头起点，往往是行情修复至恒指远期pe均值附近，此后行情驱动从估值转向盈利。本轮恒指pe高点几近历史中枢。
1.3 短期全球风险溢价
全球风险溢价变化对恒指有较显著指示意义，历次牛回头均发生msci world 30d涨幅波动区间上限。今年1-2月全球股市引领者美股迎来快速反弹至今，msci world 30d累计涨幅触及上限。
1.4 情绪位置
当下恒生波指\rsi\卖空比位于历次牛回头波动区间中枢。
恒生波指，近期港股回调对应恒指波幅指数近期小幅上行，截至23.2.7恒指波幅达24.9。
rsi，（1）历次来看，回调前恒指rsi均达“超买”水平，经历回调后rsi回落至中性偏低水平；（2）本轮rsi高点已超越历次回调前的水平至罕见超买区间；但经历春节假期后的调整，截至23.2.7，当前恒指rsi录得51.4，基本回落至中性水平。
2.1 基于历史比较的位置感，本轮回调压力已消化多数
（1）本轮恒指最大回撤-7.1% vs牛回头平均-11.7%，恒指远期pe回落至均值-1std附近。
（2）10bp的10y美债利率回升仅对应1%的恒指回调压力。
（3）非美债因素的美股急跌（如2018年12月）显著压制港股的情形并不常见。
（4）当前国内经济并未转弱，只是近期市场对于经济复苏力度信心不足。
2.2 牛回头后，斜率放缓，继续前奔
全球风险溢价角度，去年10月至今sp500远期pe反弹20%以上至均值 1std水平，较低水平的全球风险溢价需要时间回归，指向斜率放缓。
港股持久的行情是盈利驱动。历史来看，底部反弹后的牛市二阶段“价值重估”行情平均持续2-3月，三阶段盈利驱动行情持续一年以上。
盈利驱动渐行渐近，以史为鉴，牛回头后仍是三支箭占优，背后是中国基本面改善/人民币升值，外资买beta。（参2023.1.17《人民币升值下，港股如何做配置？》）
行业配置上，仍是基于扩内需胜率改善方向下“三支箭”。（1）扩大有效需求：地产龙头及地产销售竣工链（家电/家具）；（2）中期扩内需“消费优先位置”长期“消费升级”：可选消费（黄金珠宝/服饰/免税）、必选消费（啤酒/超市）、医疗保健（医疗服务/器械/创新药）；（3）扩内需“重建”&“发展” ：平台经济。
地缘政治冲突超预期（俄乌冲突持续扰动能源供给、伊核协议无法顺利达成等）、全球疫情形势超预期（新冠病毒变异程度加剧、猴痘病毒扩散程度加剧等）、全球流动性收紧斜率超预期（美联储加速紧缩、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）、国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）等。
编辑/irisz